Le rôle qu’ont joué les contrats d’échange sur défaut ( Credit Default Swap ou CDS) dans la crise financière de la Grèce fait actuellement débat. Europolitique revient sur les origines des CDS sur la dette souveraine, évalue leur part de responsabilité dans les problèmes grecs et la possibilité que l’UE ou les États-Unis en limitent l’échange.

Un CDS se compare à un pari au cours duquel une partie obtient une récompense si le pays ou la société sur lequel ou laquelle il parie ne peut plus payer ses dettes et entre dans une situation de défaut. L’acheteur d’un CDS peut parier une fois, deux fois, cent fois sur la survenue de ce défaut de paiement. Si cet événement se produit, il gagne. S’il ne se produit pas, le parieur perd toute sa mise. Les partisans des CDS y voient un moyen légitime et utile pour les parties de s’assurer contre un véritable risque financier. Leurs détracteurs rétorquent que les CDS encouragent les parties à spéculer sur un défaut de paiement pour réaliser un profit au lieu de couvrir un risque financier, qui est leur objectif théorique. C’est comme si l’on autorisait une personne à souscrire une police d’assurance incendie sur la maison de son voisin. Ce détenteur de police n’aurait pas intérêt à protéger la maison contre un risque qui lui rapporterait s’il se concrétisait.

La controverse actuelle porte sur les CDS sur la dette souveraine de la Grèce. Ils ne se distinguent des CDS sur une société commerciale que sur un point, la partie s’assure contre le défaut de paiement d’un pays, et non d’une entreprise. Les CDS sur dette souveraine entrent dans la catégorie des « instruments à un seul nom » parce que l’entité de référence est un seul nom, en l’occurrence celui d’un État. Ils ont gagné en popularité après 2001, l’année du défaut de paiement de l’Argentine, causant de fortes turbulences des marchés financiers. Les CDS sur dette souveraine sont un sous-ensemble de CDS, eux-mêmes un sous-ensemble de produits dérivés. Un produit dérivé est un produit financier complexe dont la valeur se fonde sur un élément sous-jacent (actions, matières premières, ou risque de défaut sur crédit). Les CDS s’achètent et se vendent via des intermédiaires, des banques, des compagnies d’assurance, et d’autres gouvernements. Les chiffres parlent d’eux-mêmes : leur valeur totale est passée de 6,4 billions de dollars en décembre 2004 à 36 billions de dollars en juin 2009. Le volume des échanges de CDS sur dette souveraine est inférieur à celui des CDS sur entreprises parce que le risque qu’un pays ne puisse payer est moindre par rapport au même risque pour une entreprise (voir tableau).

Le marché des CDS s’est développé dans les années 1980 et 1990 sous forme de produits dérivés de gré à gré (échangés hors Bourse). Lobbying de la part des marchés financiers et libéralisme du législateur américain se sont conjugués pour laisser les CDS échapper à la régulation. Un couple a joué un rôle clé dans ce processus, et a ensuite été critiqué du fait du poids des CDS dans le quasi-effondrement du système bancaire mondial à l’automne 2008. Il s’agit de Wendy Gramm, qui était en 1988-1993 présidente de la Commission de contrôle du marché à terme des matières premières (CFTC), l’agence gouvernementale américaine, et de son mari Phil Gramm, ancien membre du Congrès et sénateur.

Wendy Gramm a travaillé comme économiste pour le président Ronald Reagan, lequel avait déclaré dans son discours d’investiture de 1981 : «  le gouvernement n’est pas la solution de notre problème, le gouvernement est le problème ». En tant que présidente de la CFTC, elle a signé une disposition soustrayant les produits dérivés de la régulation. Du coup, pas d’obligation de communication pour ces produits, et pas de limite quant au type et au nombre de produits dérivés qui peuvent s’échanger. Nouveau coup de semonce en décembre 2000, lorsque le Congrès a adopté la loi de modernisation du marché à terme des matières premières, empêchant la CFTC et la Commission des opérations boursières de réguler les CDS.

Cette disposition a été noyée dans un texte de loi de 11 000 pages sur le budget américain, sans faire l’objet d’un débat. Un de ses partisans n’était autre que le républicain Phil Gramm. Une décision pourtant capitale pour l’économie mondiale est quasiment passée inaperçue. À l’époque, les États-Unis étaient en pleine discussion pour savoir qui, d’Al Gore ou de George W. Bush, avait remporté les élections présidentielles de novembre 2000. Ce litige battait son plein, découlant en de multiples recours en justice qui ont culminé à la Cour Suprême, qui a déclaré Bush futur président.

Après la faillite de la banque Lehman Brothers, avec la crise financière et le resserrement du crédit en septembre 2008, le public s’est rendu compte que le régulateur américain n’avait aucun contrôle des produits dérivés négociés hors Bourse. Et que ces produits en Asie ou en Europe ne l’étaient pas davantage. Les chefs d’Etat et de gouvernement, réunis dans le cadre du G20, ont décidé que les produits dérivés négociés hors Bourse devaient, à partir de la fin 2012, faire l’objet d’une compensation par une partie tierce. Les régulateurs européens et américains examinent actuellement comment atteindre cet objectif (lire articles séparés).

CDS sur dette souveraine :

Les swaps (échanges) souverains sont des produits dérivés de crédit par lesquels une partie à un contrat est payée si le pays émetteur des obligations sous-jacentes est en défaut de paiement.

CDS sur dette souveraine grecque = 9 milliards de dollars (début 2010)

Obligations de l’État grec = 400 milliards de dollars (2010)

CDS = 36 billions de dollars (juin 2009)

Produits dérivés = 604,6 billions de dollars (juin 2009)

Valeur totale

CDS sur dette souveraine grecque = 9 milliards de dollars (début 2010)

Obligations de l’État grec = 400 milliards de dollars (2010)

CDS = 36 billions de dollars (juin 2009)

Produits dérivés = 604,6 billions de dollars (juin 2009)