Il se dit « gardien du système capitaliste ». Hugh Hendry est gestionnaire de fonds spéculatifs à Londres. Il a affronté le président du Parti des socialistes européens (PSE) sur le plateau de Newsnight, à la BBC, en mars, pour parler spéculation financière. Il reconnaît gagner de l’argent par la vente à découvert, en offrant des titres qu’il ne possède pas en escomptant une baisse des prix qui lui permette de les racheter ultérieurement en empochant la différence. Là où l’affaire se corse, sur le plan moral autant que technique, c’est lorsque la spéculation porte sur des obligations d’État. Le président du PSE, Poul Nyrup Rasmussen, dit avoir la preuve que les gestionnaires de fonds comme Hendry ont forcé les coûts de l’emprunt de la Grèce à percer des plafonds, mettant en péril tout l’édifice de la monnaie unique. Hendry rétorque qu’il intervient là où le régulateur a échoué, jetant une lumière sur les dépenses inconsidérées des gouvernements, et risquant de l’argent pour prouver une théorie concernant «  ce trou noir qu’est la Grèce ». Il se dit non immunisé contre les pertes : si sa théorie est fausse, lui et ses investisseurs perdent une somme colossale. Hugh Hendry et Poul Nyrup Rasmussen représentent deux extrêmes dans un débat qui se polarise chaque jour davantage, sur le rôle que joue (ou devrait jouer) le marché dans la politique budgétaire.

TRAGÉDIE GRECQUE

«  La spéculation sur les hedge funds rend toute la situation bien pire pour la Grèce », confie M. Rasmussen à Europolitique, «  et il est absolument impossible d’imaginer que [le Premier ministre grec] Georges Papandréou soit contraint par la spéculation sur les hedge funds » d’exiger sans arrêt des réductions de bien-être de la part de son gouvernement et de sa population. Le leader grec a indiqué que des spéculateurs ont exploité «  des rumeurs malicieuses, répétées à l’envi et tactiquement amplifiées » pour manipuler les marchés afin qu’ils craignent un défaut de paiement grec, forçant les taux d’intérêt sur les obligations de son pays à des sommets records. Les critiques ont pointé du doigt, à tort ou à raison, les contrats d’échange sur défaut de crédit (CDS) par lesquels les investisseurs parient sur une impossibilité de payer.

Pour Brandon Davies, PDG des consultants financiers de Londres dRisk.biz Limited, il s’agit d’un problème grec. «  Le gros problème est la dette grecque, pas les CDS ou le marché obligataire, et tant que le problème ne sera pas résolu, il est probable que des gens continueront de prendre une assurance dessus ». Il explique que «  les CDS sont un bon mode d’assurance. Le marché des CDS est utilisé par des gens qui ont vraiment besoin de l’assurance, des gens qui ont des contrats commerciaux avec la Grèce qui pourraient être affectés par un défaut de paiement du gouvernement grec ou une sortie de l’euro. C’est la face cachée de l’histoire ».

M. Rasmussen indique que la spéculation a fait augmenter la prime de risque des obligations grecques (la différence entre le rendement des obligations grecques et allemandes). Plus l’écart est grand, plus la dette du pays est jugée risquée. Le résultat est que l’investisseur impose des taux d’intérêt très élevés aux pays à haut risque. C’est ainsi que M. Papandréou doit débourser 725 millions d’euros de plus que l’Allemagne sur les obligations qu’il a vendues début mars (5 milliards d’euros).

L’organisme allemand de supervision BaFin ( Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) a reconnu récemment ne pas avoir de preuve d’une spéculation affectant sérieusement les primes de risque des CDS. «  Une cause majeure de la hausse des primes de risque des CDS était la demande croissante de couverture de crédit à l’encontre du risque de la Grèce », indique l’organisme. Qui ajoute : «  Les données du marché actuellement disponibles à la BaFin ne permettent pas de conclure qu’une spéculation a lieu à grande échelle. »

La dette de la Grèce atteint les 300 milliards d’euros, quelque 125 % de son produit intérieur brut (production économique). Le déficit public (des dépenses excédant les recettes) était de 12,7 % du PIB en 2009, le plus élevé de l’UE. Athènes avait prédit la moitié de ce pourcentage, mais le gouvernement socialiste a révélé en octobre que ses prédécesseurs avaient falsifié les comptes pour tromper les statisticiens de l’UE quant à l’ampleur réelle de la dette nationale. «  Il se peut que les marchés aient surréagi », estime Zsolt Darvas, associé chercheur au groupe de réflexion Bruegel, «  mais la Grèce est dans une situation très grave et a un déficit bien plus élevé que prévu ».

Un coup d’œil aux tableaux de déficit d’Eurostat révèle que la Grèce n’est descendue qu’une seule fois sous la limite des 3 % de déficit depuis son adoption de l’euro (et encore, de 0,01 % seulement). Même chose pour la dette publique qui a frôlé les 100 % du PIB pendant des années, bien au-delà des 60 % maximum qu’impose l’UE. Papandréou a procédé à plusieurs coupes budgétaires drastiques pour rassurer les investisseurs quant à la solvabilité de son gouvernement (il compte réduire le déficit de 4 % cette année) mais M. Darvas prétend que cela n’a rien à voir avec la pression spéculative. «  Je ne suis pas d’accord avec l’affirmation que le marché des CDS a contribué aux problèmes grecs. La réaction du marché a été tout à fait rationnelle et le risque subsiste. Si les citoyens grecs font barrage aux réformes, celles-ci seront difficiles à appliquer », ajoute-t-il concernant les grèves qui ont paralysé Athènes ces dernières semaines.

VENTE À DÉCOUVERT

Côté européen, les ténors comme l’Allemagne tiennent à ce que la Grèce fasse ses devoirs à domicile. L’accord dégagé au Conseil européen du 25 mars ne dit pas autre chose puisqu’il n’offre à la Grèce un prêt que si elle accepte de nouvelles réductions budgétaires, et à un taux d’intérêt supérieur à la moyenne. Cela ne signifie pas que les Européens veulent laisser la Grèce à la merci des marchés. La Chancelière Angela Merkel avait écrit, bien avant le Conseil européen, au Président de la Commission José Manuel Barroso – une lettre qui porte aussi la signature des dirigeants français, luxembourgeois et grec, criant haro sur les spéculateurs. En empêchant que des actions spéculatives ne créent à ce point d’insécurité sur le marché que les prix ne fournissent plus des informations exactes et que le financement de l’État atteigne un niveau élevé injustifiable.

L’exécutif européen a réagi au quart de tour. M. Barroso et son commissaire au marché intérieur Michel Barnier se sont engagés à plancher sur les effets des CDS et de la vente à découvert sur les primes de risque des obligations dans l’eurozone. Un travail de Titan lorsqu’on sait que les CDS s’échangent de gré à gré (hors bourse). En outre, le principal détenteur de données sur les CDS (DTCC) se situe aux États-Unis, ce qui ne simplifie pas l’accès aux informations, précise un responsable européen.

Interdire carrément la vente « nue » est peu probable. Il faudrait d’abord parvenir à distinguer une opération purement spéculative et une opération de couverture d’un risque. Ensuite, il y a toujours moyen de contourner la législation. «  Chaque fois qu’une interdiction frappe certains produits, les marchés trouvent un moyen de contourner cette prohibition », note M. Darvas. Pour Brandon Davies, une interdiction nuirait aux traders légitimes. «  En interdisant l’achat à nu, l’on fait beaucoup de tort à ceux qui peuvent avoir un risque assurable », dit-il. «  Il est peu probable que les grands détenteurs d’obligations voudraient continuer sur la voie de cette assurance ».

La vente à nu a été temporairement interdite en 2008 sur plusieurs marchés (Allemagne, Autriche, France, Grèce, Italie et Luxembourg). L’Espagne, le Portugal, le Royaume-Uni et la Suède ont préféré contraindre les traders à signaler aux superviseurs toute opération à découvert (au-dessus d’un seuil donné). Selon un responsable, l’UE devrait selon toute vraisemblance élaborer en octobre un mode de coordination des efforts des gouvernements des États membres en matière de suspension d’une pratique comme la vente à nu. Toutefois, la Commission n’a pas encore pris position concernant une éventuelle interdiction.

PRODUITS DÉRIVÉS

Il est acquis qu’en juin, Michel Barnier présentera un ensemble législatif pour réguler l’échange de produits dérivés, CDS compris. En tant que contrats utilisés pour parier sur la survenue d’un événement futur, les produits dérivés se fondent sur des actifs sous-jacents (titres, taux d’intérêts, produits de base). Les transactions hors Bourse dominent le marché, et représentent un énorme business : à la fin de juin 2009, le marché du gré à gré se chiffrait à 605 billions de dollars, selon la Banque des Règlements internationaux. Le marché des CDS valait 36 billions de dollars, soit moins de 6 % du total. «  Les produits dérivés en général sont dangereux », prévient Darvas. «  Constituer des positions spéculatives et défaire des positions spéculatives peuvent créer des turbulences des marchés ». Le prédécesseur de Michel Barnier, Charlie McCreevy, et les leaders du G20 sont convenus, lors de leur réunion en 2009 à Londres, de définir une stratégie en quatre axes pour faire sortir de l’ombre les opérations de gré à gré :

- créer des contrats de produits dérivés universellement normalisés,

- faire passer les opérations de produits dérivés normalisés par des bourses centralisées,

- soumettre toutes les transactions à une compensation via les contreparties centrales, créant un intermédiaire pour gérer les défauts de paiement,

- contraindre les traders à communiquer tous les mouvements à des centrales de données.

ATTENTE

«  Les marchés sont très volatiles et instables à présent », indique Brandon Davies. «  En termes de prix, ils tentent de contester la vérité entre points de vue opposés. Il y a des gens qui parient que tout ira bien et il y a des gens qui parient que la Grèce sera en déconfiture. » Darvas est du même avis. «  Les marchés croient qu’il y a un risque accru de défaut de paiement », explique-t-il. «  Quand tout allait bien, avant la crise, les marchés n’ont pas réagi vis-à-vis de la Grèce ou d’autres pays ». S’ils ont raison, il ne s’agit que d’attendre son heure, jusqu’à ce que les produits dérivés retournent à la normale – ou soient complètement revus. Paul Moxey, de l’ Association of Chartered Certified Accountants, prévient les statisticiens grecs : «  Lorsque le gouvernement envisage d’utiliser des techniques pour améliorer le look de leurs finances, il pourrait y réfléchir à deux fois à l’avenir, lorsqu’il se rendra compte que ce faisant, il s’expose aux spéculateurs ».

Des spéculateurs ont exploité «  des rumeurs malicieuses, répétées à l’envi et tactiquement amplifiées » pour manipuler les marchés // « Le gros problème est la dette grecque, pas les CDS ou le marché obligataire »

La vente à découvert

Les régulateurs assimilent la vente à découvert à une pratique légitime du marché. Les investisseurs y recourent souvent pour couvrir un risque. Le négociant emprunte temporairement une obligation (moyennant paiement), qu’il vend en escomptant une baisse du prix, et qu’il rachète au prix, inférieur, du marché. Ils «  prennent un risque » indique Paul Moxey, de l’ Association of Chartered Certified Accountants. Ils parient que le prix actuel des actions ou obligations est surévalué. Ils parient qu’ils pourront les racheter à un prix moindre ». Le problème pour les régulateurs est lorsque ces traders n’empruntent pas les titres qu’ils vendent à découvert. C’est ce qu’on appelle la vente à nu que plusieurs États membres ont interdite lorsque la crise financière a éclaté en 2008.